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汇率改革：被虚构出来的迫切
对于中国的汇率制度和外汇储备，外界和学界有着很大的误解，认为外汇储备增加会带来更大的成本，汇率制度的改革迫在眉睫。实际上，我们不能因为我们有增长较快的外汇储备和汇率升值的预期，就轻易调整我们的汇率机制及政策的选择。近些年之所以我们能够在我们经济内部尚存在许多不完善的前提下，依然创造了“中国经济的故事”，现有汇率机制的选择是一个重要条件。
我们必须坚持一个重要的观点，即决定一个国家汇率机制和水平的根本因素是我们经济的基本面。我们的汇率政策只为中国经济的内部平衡(主要是三个指标：GDP、通货膨胀率和就业情况)和外部平衡(主要是经常项目和资本项目的平衡)服务。
外汇储备的成本被夸大
首先，要客观地判断我国外汇储备总量是否过大问题。我们不认为无限制地增加外汇储备是绝对的好事，但也必须对于我们的外汇储备总量大小做出科学判断。
一个国家的外汇储备、对外贸易总量和外国直接投资是有关联的，这方面我们可以与日本做一个比较。
2004年底，日本与中国的外汇储备总量分别是8242亿美元和6099亿美元；日本2005年4月底的外汇储备仍然是8242亿美元，中国2005年3月底的外汇储备为6591亿美元，日本基本还是保持较中国多将近3000亿美元。
而中国外贸总量与2004年11月底以10020万亿美元之巨而超过日本9600多亿美元的总量。2004年底，中日两国的外贸总量分别是11547.9亿美元和10168.8亿美元，2005年第一季度中国的外贸总量为1160.1亿美元，而同期日本为880.9亿美元，中国仍然高于日本。
外国直接投资方面，中国2004年12月底实际使用外资总额为606亿美元，而日本是净流出233亿美元。因此，可以认为，中国相对于目前较高的对外贸易总量和外国直接投资规模而言，其外汇储备余额并不能简单地被认为是太大了，即使2005年底增加到8000亿，甚至超过日本现在的规模，也不能就绝对而简单地认为我们的外汇储备过大了，对于认为我们外汇储备规模过大而需要调整汇率政策的意见确实需要慎重考量。
其次，要动态而全面地考察我国外汇储备持有的相对成本问题。我国目前绝大多数的外汇储备仍然投资于美国国债，这是符合市场规律的投资选择。2005年5月13日美国国债一年期、二年期和三年期的年收益率分别为3.35%、3.59%和3.69%，随着美国2005年继续加息，市场普遍认为美国一年期国债的收益率到2005年底将提高到4.2%左右，因此，最保守的外汇储备投资管理也大体应该获得高于4%的平均综合收益率(因为我们的投资组合里还有大量投资5年期，甚至10年期的一些长期美国政府债券，收益率将更高)。
而另一方面，我国央行为冲销外汇占款而增加了基础货币，为减少部分基础货币所发行的央行短期票据(期限小于1年期)的利息肯定大大低于一年期人民币债券收益率2.09%水平，即使加上央行支付商业银行超额准备金1.6%的利息，也不过是3.69%的水平，我们对冲操作的成本基本还是低于投资收益，最坏也完全有可能持平。也就是说，我们的成本是完全可以控制的，对于外汇储备持有的巨额成本之说是值得商榷的。
再次，维持内部平衡需要我们汇率的相对稳定。宏观调控政策已经大大缓解了外汇占款给人民币供应量形成的通涨的巨大压力，目前信贷增长12%的水平和通货膨胀率不到3%左右的水平充分说明，银行体系的人民币资金压力和整个国民经济的通胀压力已经得到舒缓。2005年应该考虑的是：如何实现14%-15%的信贷增长(其背后就是8%-9%左右的GDP增长)；继续监控通货膨胀指标的变化以及增加就业渠道这三大主题。
另外，维持外部平衡也需要我们稳定的汇率。目前的外部平衡总体而言对我们是有利的，外国直接投资的稳定增加，外贸盈余的继续保持，这两点是一个新兴国家的经济发展改革和增长最需要的。如果是一个完全开放的发达的市场经济国家，汇率可能会随着这两个条件的存在而发生变动，即本币会升值，从而实现经济体的新的内部和外部平衡。但考虑我国的现实条件，我们不能完全按照完全开放的市场经济教义来决定我们的政策选择。相反，我们应该充分利用和珍惜现有汇率条件给我们内部改革形成的一种支持，加大推动内部结构性问题的改革。
升值预期有益于银行改革
实际上，只要在市场上形成和保持一种本币升值的中长期预期，我们就完全可以利用这种预期给我们带来的好处，而不需要真正去实现它。
在本币升值预期下经济的基本面会继续被市场看好；治理完善的企业实际就具备了走出去的条件；外国直接投资还会继续涌入；银行不良资产的处置在本币升值预期下可以更容易为市场所接受；许多改革措施的推出会得到市场的欢迎；改革的代价和振荡容易为市场所消化等等。
相反，如果我们真的实现了市场预期，消化(Price-in)了所谓好的因素，市场会马上形成下一个可能很不利的汇率预期，因为市场会更多地关注我们作为新兴市场经济体的固有缺陷，现有宏观经济体的有利条件会随之发生改变。所以，当市场预期有利于我们的时候，我们应当学会利用预期和引导预期来支持我们经济的发展和改革，这正是我们搞市场经济的时候，在处理政府与市场的关系的时候一个非常重要的切入点。这是各级政府的一个新的课题。
另外，一些新的情况也要引起我们的高度重视。比如，美元与人民币利差的进一步扩大会增加外资来华投资的亏损风险；我们在税收政策上的调整会使得钢铁等出口大幅下滑，会使得房地产价格下降，会使得FDI开始下降，资金的来源可能会减少，而美国通过的《本土投资法》，针对美国公司海外投资收益的所得税率由35%下调为5.25%，期限一年，条件是这些收益要投资于美国本土。据大通银行估算，仅此一项，将给美国形成4000亿美元以上的回流。这种外来资金来源的减少和资金回流美国的增加，对于我国宏观经济的外部平衡的实质影响大小还有待我们认真观察和估计，外贸和外国直接投资形势并不容我们过于乐观。
基于以上分析，笔者对于目前讨论非常热烈的汇率形成机制改革问题的观点是：汇率政策是否调整，其决策的最终目标应该是有利于我们继续维持现在经济上难得的内外相对平衡和币值相对稳定的局面，有利于市场继续形成对我们经济发展和改革有利的市场预期。如果我们对于这两个方面的问题可以很好地回答，在此前提下，改革的核心应该是通过对汇率形成机制的微小改革，而不是带来币值的较大波动，从而为国内银行、企业继续提供一个相对较长的汇率稳定时期，以培养人才和研究掌握在经营过程中，应付未来因汇率变动所需要的市场化的避险手段和经验。这种选择，本身将对目前市场的预期产生重要的引导作用，从而达到出其不意地应对针对人民币升值预期所积聚的巨额投机资金的目的。反之，任何改革方案如果无法实现以上两个目的，笔者认为，目前这种汇率政策和机制的选择就已经是最好的选择，完全可以不作任何调整。而如果我们能够明确这一选择，同样有利于我们维持现有经济的内外平衡，并能够达到按照我们的目的引导市场预期的目的。
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