|
|
|
2009年：美元强势未尽
美元指数自4月份触底启动本轮中期反弹以来，在11月下旬至12月上旬经历了一次较为明显回调后，到1月20日已再度冲破85，迫近在11月份创下的前期高点。我们认为，直面市场甚嚣尘上的“必贬论调”，美元升值进程将继续向前推进，美指将在2009年的大部分时间里维持80以上。在强势美元和疲弱出口的双重压力下，人民币兑美元汇率应抓住有利时机，及早调整。
金融余震难息 美元强势不止
本轮金融危机强震可能已经过去，但并不意味着国际金融市场从此就会河晏水清。
首先，遍布欧、美的主要金融机构目前已再度陷入风雨飘摇。随着第四季度财报公布，美国银行、花旗集团、德意志银行、瑞士银行等金融“巨无霸”均再度爆出巨亏，德累斯顿银行、苏格兰皇家银行等不得不接受政府救助，花旗集团面临分拆，汇丰控股、恒生银行、劳埃德银行、美林等评级被调降，花旗集团、德意志银行被列入观察名单等，由此导致花旗集团、美国银行、美林、摩根斯坦利等机构CDS再度大幅上升。这些情况显示，在英国、美国等主要国家第二轮救市方案渐次付诸实施并显示初步效果之前，谈论国际金融市场企稳可能为时尚早。
其次，财报出，公司债评级调降潮或将来。金融机构的巨亏也是实体经济层面困难的反映。此前已爆出陷入破产边沿的美国三大汽车公司，可能只是最脆弱、规模较大而最引人瞩目的实体经济困难案例之一。如果这样，那么很可能在年报集中披露的第一季度，相当一部分公司的财务困境和丑闻将因此大白，国际金融市场很可能由此迎来又一波公司债评级调降甚至违约风潮。
第三，主权风险上升，避险头寸乱无所依。除一批金融机构评级被调降外，根据国内财政赤字或经常账户状况，西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊、意大利、新西兰等国家主权或外汇评级也被调降或被提出警告。
如果说其他国家评级主权被调降对于全球来说还不算一个太大的事件的话，那么，如果作为G7的意大利和英国主权评级最终被调降的话，不仅作为美元指数主要组成部分（11.9%）的英镑可能继续贬值，而且蜷缩其中的避险头寸可能会再度夺路而逃，诱发新一轮全球资产组合重新调整的连锁反应。如果作为欧元区成员的西班牙、葡萄牙、意大利、希腊出现主权违约预期，那么在美元指数中权重高达57.6%的欧元又如何能够保持稳定？更为重要的是，这还很可能使得人们对全球金融体系是否能够尽快从当前漩涡中走出感到绝望。
特别值得提请注意的是，如果避免头寸从这些主权资产庇护中出逃，而美国国债价格又面临“只可能跌、不可能涨”的价格险境,美国企业债和股票是否企稳依然难测，那么出逃的避险头寸很可能就只是选择“美元货币本身”而非其他美元资产来保值。这实际上从另外一个视角解释了为何不少金融机构持有大量超备的原因。
去杠杆 不会突发“美元灾”
市场经常援引的一种美元必贬观点是，美联储为救市大量注入美元流动性，供给过多必然导致美元汇率贬值。这种论点的隐含前提显然是给定需求不变。然而，这一假定恰恰构成了这种论点的致命缺陷：美联储注水行为本质上是市场极度“干涸”、美元流动性需求强劲所导致的无奈结果。
实际上，作为经济去杠杆化的一个替代指标，观察美元广义货币乘数可以发现，虽然自1959年以来，美国广义货币乘数总体上呈上升态势，但在每次经济面临重大冲击时，却都会出现明显回调；而本次回调则尤为剧烈。在2008年8月与9月之间的一个月时间里，美元货币乘数快速从此前的172缩小至76，仅为此前的一个零头；到2008年12月份更是跌至了微不足道的9.9；今年1月份进一步下滑到了9.1。
这种状况明确显示，虽然联储不断向市场注入流动性，但市场整体流动性水平却并未因此出现明显膨胀。历史经验数据显示，如果美元指数明显收缩，则美元往往出现走强态势。
当然，如果金融市场能够快速企稳，美元货币乘数能迅速恢复正常，而同时联储回收流动性速度不够快，毫无疑问国际市场届时将面临美元大幅贬值的“美元灾”。但是，如果金融市场经历的是1980年代末到1990年代初储贷机构危机时的跌宕反复，货币乘数复原就尚需时日，那么“美元灾”就不会那么快在2009年出现。
债台筑 无碍美元再逞强
另外一种认为美元将走弱的观点是，庞大的刺激计划将令美国债台高筑，由此可能诱发的偿付能力危机将令美元走弱。然而，这种看法也是存在问题的。
根据G7政府净债务对GDP的比例，我们发现，美国目前46%的负债水平总体依然处在较低水平上，仅略高于加拿大的22%和英国的38%；明显低于德国的56%和法国的55%，大大低于日本和意大利的94%和101%。
人民币汇率调整压力巨大
“密切关注国际主要货币汇率变化”，已成为2009年人民币汇率政策的指导思想。在美元无法走弱的情况下，人民币汇率调整压力巨大！
我们对12月份外贸数据的分析显示，与广泛流行的“外需减弱说”不一致的是，自2006年年初开始，占我国出口半壁山河的加工贸易就开始呈现下滑走势。其很可能就是2005年开始的人民币升值、出口退税下调等外贸政策调整的滞后结果。
面对出口下滑的冲击，目前消费和投资都尚无法充分抵消其负面影响。而经济理论和我国改革开放后的经济实践反复表明，国内居民消费对短期、临时的收入和政策调整基本上是不敏感的；尤其在就业和收入前景黯淡的情况下，就更是如此。因此，未来稳定经济的关键之一，除了坚定不移推进扩张性财政政策，就是应该将稳定和加强出口放在更加突出的位置上。
此外，对外贸数据的细致分析显示，国外消费者面对收入下滑时，对价格更为敏感，因而价格的下降将能够相对有效地缓冲出口的下滑。因此，我国应抓住当前时机，果断调整人民币汇率，支持出口，防止国内长期陷入物价负增长的通缩境地。
|
|
|
|
|
