|
|
|
对几种不赞成人民币贬值观点的再认识
上周，人民币在中国外汇交易中心市场上的贬值成为市场关注的焦点。对于人民币的贬值，市场有两种截然不同的观点。一种观点认为，贬值是一种政策行为，人民币贬值并不具备市场基础；另一种观点认为，贬值是市场上人民币贬值压力的体现，人民币贬值有市场基础。
综合来看，人民币NDF（无本金交割远期）市场自9月份中国央行宣布降息开始，就出现了较为剧烈的贬值预期，进入10月人民币1年期和2年期NDF则双双跌破7.0。中金公司在10月中旬发布的报告中，首次预测人民币2009年可能出现2%的贬值，是今年以来中金公司第一次明确人民币对美元的贬值预测。
进入2008年12月，人民币在新兴市场主要货币中录得了对美元的最大升值幅度，是新兴市场唯一对美元保持升值的主要货币。截至10月，智利货币对美元贬值20%，印度、巴西、菲律宾、印尼、墨西哥货币贬值在15%或以上，俄罗斯、匈牙利、阿根廷、泰国、马来西亚等货币都是贬值。
对于人民币贬值是否有市场基础的判断、对于人民币贬值市场效果的判断具有重要意义，因为这能指导我们对未来人民币走势的预期。欢迎读者参与讨论：cbn_wer@yahoo.com.cn
[ 如果人民币最终陷入了只能固定或者单边升值的境地，那么，人民币汇率机制就不是更加灵活或富有弹性了，而是更加脆弱了，因为其已经完全丧失对国内经济形势必要的反应能力，也打破了人们对固定的预期和信任，从而更容易被投机 ]
当前，人民币已初步显示出透过波动幅度扩大、打开阶段性贬值通道的可能性。但市场上有很多声音认为人民币贬值缺乏市场基础，并认为人民币贬值会带来很多后果，我们认为这需要加以澄清。
对“基本面不支持人民币汇率贬值”的认识
有人认为，当前基本面并不支持人民币贬值。其主要证据是，中国当前依然存在巨大经常项目顺差。从现象上看，的确如此。但是，与以往经常项目顺差主要来自出口高速增长不同，当前则主要是出口下滑的同时，进口在以更快速度下滑。考虑到我国很多出口产业“两头在外”的特性，这种进口快速下滑背景下的高顺差，其实正好暗示了未来1~2年内我国能否继续保持顺差是大有疑问的。考虑到汇率对出口的影响一般要滞后1.0~2.5年，就意味着当前亟须前瞻性地贬值。否则，等到完全出现逆差再行贬值，其实就已来不及了。
如果认为顺/逆差是决定一国货币升/贬值的基本因素的话，那么，一直存在贸易逆差的美国，美元似乎就应该永远贬值而不应升值。而美元的现实表现显然远非如此。进一步讲，德国马克和日元当年的升值进程，也并未延续到完全消灭顺差的程度。既然在这些国家都未曾出现过，在当前国际分工空前深化的背景下，为何独独认为人民币应当一直升值到顺差基本消失时才应停止呢？
对“贬值会导致国际资本外逃”的认识
我们将可能外流的国际资本分为四类：套人民币汇率升值之利的热钱、迫于本国流动性紧张而不得不回流的资金、盈利预期黯淡而流出的资金、本国居民的投机性购汇。
套人民币汇率升值之利的热钱，能流出的绝大部分应该已流出。从今年7月中旬以来，人民币兑美元汇率就不仅没有再出现明显升值，而且其间甚至还经历约一个月的小幅震荡贬值。其间，海外NDF也出现了关于人民币贬值的强烈预期。到目前，接近4个月过去了，面对中国经济下滑日益明显的趋势和其他新兴市场货币已出现大幅贬值，在当前金融市场风险极度厌恶的情况下，一向以高度敏感著称的套汇投机者，不可能在这么长时间里还冒着巨大风险傻等着人民币未来继续升值。因此，笔者认为，出于套汇目的的热钱，很可能流出压力最大的时期已经过去。另外，外商直接投资（FDI）近几个月流入持续下滑，显示出热钱对中国的兴趣其实已消退。
迫于本国流动性紧张而不得不回流的资金，其本来就与人民币是否继续升值无关。以中国盈利预期决定流出与否的国际资本，贬值甚至还将有利于强化其继续留在中国国内的动力。对着眼于投资未来更长时期中国经济前景的国际资本来说，当前人民币的贬值，意味着中国经济会更快回暖，从而盈利前景会更快改善。因此，贬值不仅不会加剧其流出，反倒有利于强化其继续留在中国国内的动力。不仅如此，贬值反倒有利于促进FDI流入。因为其能够以更少的外汇换得更多本币，从而降低了投资成本。相反，继续保持人民币汇率强势，则意味着中国经济不得不经历更长时间的调整，反倒可能加快流出。
最需要保持警惕的应该是本国居民的投机性购汇。在汇率贬值的过程中，完全可能出现本国居民投机性购汇，以透过外汇套人民币贬值之利。如果不加强管制，这些需求理论上可以被无限放大。因此，这是人民币贬值过程中需要面对的最大风险。对此，应加强购汇审查和管制，必要时采取购汇限额管理；另外，应加快贬值速度，通过快速贬值大幅削弱投机购汇冲动，因为短期内的快速贬值将加大投机购汇的损失，也会削弱未来将会进一步大幅贬值的预期。
综合来看，简单认为贬值必定会带来巨大国际资本外逃风险的看法，其实并不全面。在防范储备流失上，尤其需要提醒的是，汇率快贬反倒会比震荡慢贬更加安全。
对“贬值对出口作用有限”的认识
正如这种观点表述中就已透露出的，虽然“作用有限”，但毕竟无法否认其多少还存在着积极作用，只是作用大小的问题。
具体来说，持此观点的人士之所以对贬值能否具有明显促进出口的作用表示怀疑，无非是两个理由：其一，预期未来人民币贬值幅度不会太大，充其量5%以内；其二，当前出口下滑主要是出口市场国家的经济疲软，人们收入下降从而需要总量减少的结果，汇率作用不大。
对于前者，其实完全是一种臆断。因为没有任何证据表明人民币为什么不可以贬值幅度更大，比如年率达到10%左右？如果能够达到10%，再加上此前恢复的出口退税13%，就意味着企业产品价格顿时可以下降23%左右，无疑对出口企业是一个巨大的支持。
对于后者，同样无法成立。经济学基本理论告诉我们，收入下降意味着消费者对价格更敏感。给定特定产品及其内在质量，随着人们收入下降，将需求从高价物品转向价格相对较低的同类物品其实是再自然不过的选择行为。人民币汇率贬值可使中国商品更为物美价廉，无疑会增加其相对需求。我们并不否认，因收入下滑，我们主要贸易伙伴进口总量会绝对萎缩，但人民币汇率贬值必将对中国出口份额的相对稳定甚至提升起到积极作用。
实际上，我们利用1995年以来有效汇率指数同比升值幅度和出口同比增速进行的分析发现，二者总体上存在反向关系：有效汇率升值速度较快的时期，一般也大致对应着出口增速相对较低的时期；反之亦然。这意味着，在当前我国出口增速总体持续下滑的情况下，人民币汇率如果仍旧延续过去的模式，对于出口无疑是雪上加霜，也将由此拖累整体经济增长。因为前三季度的数据显示，虽然占八成的消费和投资实际同比增速都在加快，但由于净出口同比下滑，由此就使得我国经济增长（累计增速）由第一季度的10.6%大幅下滑到了第三季度的9.9%。
对“人民币汇率贬值可能招致国际压力”的认识
我们并不否认，当前人民币贬值仍存国际压力的可能性。但世界从来就没有河晏水清之日，我们关键是要寻找国际压力最小的时期。而目前正是这样的有利时期。
此前很长一段时间，人民币一直面临着来自国际方面要求升值的巨大压力，其中最具代表性的平台就是中美战略经济对话，基本上此前历次都将人民币汇率问题作为正式议题列入进行讨论，市场甚至一度总结出了“一遇开会前后，人民币汇率就会升值”所谓的“保尔森效应”。然而，根据有关方面信息，在12月2~4日举行的中美战略经济对话中，汇率问题已从正式议题中彻底淡出了。
与此同时，此前IMF一度拟在今年11月启动史上很少采用的汇率特别磋商机制，试图专门以此敦促人民币更快升值。但是，随着美国次贷危机爆发并波及全球，该磋商计划不仅已不了了之，而且IMF自己似乎已开始反省：国际汇率监管的核心，其实应当是对具有外部性因而可能被滥用的国际储备货币国家的监管。
所有这些，都明确显示了在人民币汇率问题上，国际的压力目前正处于2002年以来最小的时期。因此，担心此时贬值会招致国际压力，其实是不必要的。
对“人民币贬值会导致其他汇率竞争性贬值”的认识
保持人民币汇率稳定，避免其他国家汇率出现恶性竞争性贬值，是我们在1997~2003年那一轮金融危机中所采取的措施，甚至当时亚洲最大经济体日本货币也出现了本币显著贬值，但我们却依然承诺保持人民币汇率稳定，对稳定亚洲经济作出了巨大、积极贡献。但同时却使我国付出了巨大代价：我国虽然未受到亚洲金融危机正面冲击，但却经历长达7年的通货紧缩，经济真正稳步回暖进程甚至没有早于马来西亚；不仅如此，在我国经济尚未真正回暖的2002年，日本就率先抛出了“人民币汇率低估，中国向全球输出通缩”的论调，成为了本轮人民币升值的最早导火索。这段经历清楚地提醒我们：你对他国负责任，他国未必就会对你负责任。承担国际责任必须在力所能及范围内进行，最主要的是办好自己的事情。这也正是当前我们党和政府面对此次危机明确阐述的立场。
笔者认为，面对其他新兴市场货币普遍大幅贬值10%以上的水平（最高的甚至超过了30%），即使是作为一个负责任的大国，人民币兑美元汇率的贬值幅度至少也应与我国出口产业结构相似国家货币兑美元的贬值幅度平行。这样，我国仅仅是为保持出口相对竞争力的稳定，而并未谋求更多的优势。这样所体现的依然是负责任的大国之风。
认为“人民币贬值会导致其他汇率竞争性贬值”因而人民币不应贬值的人士，从来没有清楚阐述：同为新兴经济体，他国已经大幅贬值，为何唯独人民币不可以？为什么我们应当坚守这种显失公平、极不对称的国际责任？
对“应保持人民汇率稳定，为未来人民币成为国际结算货币逐步塑造形象”的认识
当前，美元、欧元和日元是最为重要的三大国际货币，但是，汇率特别是对单一货币的汇率从来都不是稳定的。不仅不稳定，而且波动幅度还相当大。
其实，国际货币汇率稳定的真正含义，应当是对一篮子货币汇率大致稳定。照此标准，当前人民币恰恰正在经历剧烈波动。根据国际清算银行提供的有效汇率指数计算出年升值率，结果发现无论是名义有效汇率还是实际有效汇率，9、10月份的年升值率竟然分别达到了9.4%和14.4%，今年此前的最高升幅仅在6.6%以内。对于名义有效汇率来说，14.4%的年升值速度是1995年1月以来的第三大升幅（高于该水平的两次为1997年12月份的15.2%和1998年6月份的15.3%）；而对于实际汇率来说，14.4%的年升幅则为1995年1月以来的历史最大升幅。因此，从保持汇率稳定的角度来说，当前人民币恰恰应该贬值而非继续保持稳定。唯其如此，才能在美元急剧走强的背景下，保持人民币对一篮子货币的基本稳定。
最后，笔者认为，如果人民币最终陷入了只能固定或者单边升值的境地，那么，人民币汇率机制就不是更加灵活或富有弹性了，而是更加脆弱了，因为其已经完全丧失对国内经济形势必要的反应能力，也打破了人们对固定的预期和信任，从而更容易被投机。
一旦开始贬值，贬值幅度越小，速度越慢，国际资本流出的风险越大。速度越快，国际资本流出的风险就越小，一旦外逃对储备的消耗也就越小。正如股市从3000点快速下滑到1800点，虽然很多被套但却已没有多少人再能（想）从股市抽身了。而一旦反弹，则立刻就会有人择机退出股市。一旦开始贬值，无论幅度大小，承担的风险并无本质差别，但贬值幅度大小对促进出口的意义却具有天壤之别，因此，既然作出了贬值的艰难决定，就应当贬值到对出口有意义的幅度。笔者认为，年贬值幅度应当达到10%左右。
|
|
|
|
|
