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深入解读人民币“跌停”的背后深意
深入解读人民币“跌停”的背后深意
人民币崛起在经济周期转为上升时
中国银行全球金融市场部宏观经济分析师 石磊
人民币是否该贬值的争论实际上在8月份就已经十分激烈，但最近人民币贬值预期的加强并非源于这一争论，而是始于人民币中间价的异动。
2008年12月1日，美元对人民币中间价大涨213个基点至6.8505，中间价9月以来的平稳局面被一举打破，早已如惊弓之鸟的市场瞬间充满了对人民币贬值的恐惧，开盘不久人民币就封于跌停，各家人民币做市商开始积累美元头寸，客户的购汇需求激增。
但与以往不同的是，12月1日和2日国内市场的美元流动性几乎消失了，原因主要为市场预期人民币贬值，从而开始买入美元，而无人卖出，美元流动性迅速衰竭。而以往遇到这种行情时，人民银行总会提供充裕的美元流动性以维持外汇市场的运转，但这两天国内外汇市场美元的紧缺反映出人民银行并没有积极地提供美元流动性。随着美元在国内市场上几乎无处可寻，一些银行便不再报出售汇价格，这实际上相当于外汇兑换管制的效果，一般只有在外汇储备将被耗尽的国家才会使用，而中国坐拥近2万亿外汇储备，绝不至于到这地步。
12月3日尾盘，境内外汇市场上出现了美元流动性，4日全日境内美元流动性良好，做市商们发现竞价交易市场有人在人民币跌停价附近卖出美元，而这一市场的竞价交易模式让参与者并不知道交易对手是谁。而美元流动性在人民币跌停价附近涌现表明央行愿意在这一价位维持外汇市场的正常运转。这一价格信息暗示的唯一答案便是，人民币近期的跌停是监管层愿意看到的结果。
那么，监管层想向市场传递什么样的信息呢？“跌停”无疑是最强烈的市场信息，特别是对于习惯了股市思维的中国社会来说，跌停传递给市场的信号比中间价的下跌还要剧烈。
“跌停”是否传达着人民币汇率从此开始下跌的信号呢?如果联系9月份人民币基准利率转向，我们就可以发现，在转向之初，央行倾向于通过价格的小幅逆转让市场调整预期，随后而来的便是大幅度的调整。如果不分析中国经济的基本面，则确实会产生“跌停”就是人民币汇率将下跌的“幻觉”。
汇率调整无论何时都是一把双刃剑。如果人民币汇率下跌，资本的大量流出将使得国内金融市场陷入混乱，尽管保证银行间市场流动性保持充裕的问题不大，但前期汇金公司出手托市之功无疑将付诸流水，占国内固定资产投资近四分之一的房地产行业的回暖恐怕也会被推迟，这都是与前期中央政府出台的政策方向相悖的。
而所谓人民币贬值受益最大的出口行业，实际上难以在人民币贬值当年获得好处。因为国际贸易是基于中长期环境的商业，外商若不能确认人民币的长期贬值趋势和足够的贬值程度，他们是不会将订单转给中国的。因此，即使要采取人民币贬值的宏观政策也应该是长期的、大幅度的贬值。因此，如果采用人民币贬值以刺激出口的政策，那么最佳的政策应该是人民币对美元一次性贬值20%左右，然后宣布人民币汇率将盯住某一货币或是一揽子货币，在2万亿外汇储备的保护下，市场可能会相信人民币将会稳定在这一新水平上，只有如此，才能让资本外逃最小化，同时让出口部门获得成本优势。
实际上，这也是很多新兴市场经济体都曾经用过的方案。但是，这一方案无疑将考验中国的外汇储备是否充足。要知道，尽管中国有2万亿美元外汇储备，但外债尚有6千亿美元，如果人民币贬值预期强烈，流出的也不仅仅是前两年进来的所谓“热钱”，国内企业、居民的人民币存款很可能大量转换为美元，貌似充足的外汇储备很可能大幅减少，“藏汇于民”恐怕要变成“民藏外汇”。此外，人民币大幅贬值可能会招致其它相关货币的竞争性贬值和来自国际社会巨大的舆论压力，中国苦心经营的负责任的大国形象将毁于一旦。笔者认为，这种近乎于“休克疗法”的贬值政策是中国所有其它刺激经济的政策都用尽后最后才会考虑的方案，商务部长也已表态并不指望靠人民币贬值来促进出口。
“跌停”如果不意味着贬值那意味着什么呢？“跌停”实际上是市场预期的集中显现，这反映出长期存在的、但并没在前期人民币汇率变化中体现出的预期。此次贬值预期的集中显现无疑将使得那些鼓吹人民币升值的声音成为无源之水，显示出我国努力维护人民币汇率的稳定是负责任的，也是付出高昂代价的。从国际清算银行公布的人民币有效汇率来看，人民币升值的进程不但没有停止，而且还创出1994年以来的新高，这无疑会加重出口部门的负担，加剧未来通缩的程度，甚至大规模财政刺激计划也会因较高的汇率而出现较大的“外漏效应”，这些都是在美元走强的背景下，维持人民币对美元汇率稳定的成本。我国付出高昂的成本，且对全球经济复苏有益，理应得到应得的声誉。本次市场贬值预期的真实体现就可以为我国赢得声誉。
此外，笔者认为人民币汇率政策除了维持对美元稳定的政策选择外，还可能正式转为钉住一揽子货币政策，这样可以使得人民币有效汇率稳定，其自主性也会增强，从而降低宏观经济的不确定性。同时，我们要注意到，近期大规模的货币投放是历史上罕见，而改变人民币汇率制度可能引发资本的流出，相当于央行紧缩基础货币，而投放货币和紧缩货币的两个政策有相互对冲的效果。因此，11月宣布的大幅调降准备金率可能意在配合汇率形成机制的转变。
近期的人民币汇率确实存在不确定性，但是笔者基本排除人民币逐步小幅持续贬值的情形，人民币或者维持与美元稳定，或者转为正式钉住一揽子货币，大幅一次性贬值只是迫不得已时的最后一招。当我们看不清近期的变化时，不妨把眼光放远，债台高筑的美国经不起美元持续的走强，而人民币的崛起就在经济周期转为上升之时，1年期离岸远期市场NDF报价已达到7.3（隐含美元升值预期6%），出口收汇的企业不妨在这一水平卖出远期美元，这是金融危机送给我们的礼物。
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